天味食品(603317)：定制餐调稳健增长 C端有待继续修复

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事件：公司2023 年H1 实现营业收入14.26 亿元，同比+17.42%，归母净利润2.08 亿元，同比+25.09%；扣非归母净利润1.78 亿元，同比+21.76%。

其中，Q2 实现营收6.59 亿元，同比+12.71%；归母净利润0.80 亿元，扣非归母净利润0.59 亿元，同比增长22.04%。今年5 月公司收购四川食萃食品有限公司55%的股权，剔除并购的收入0.33 亿元，公司Q2 单季营收同比增长7.16%。

中式菜品调料稳健增长。分品类看，上半年火锅调料/中式菜品调料收入分别为5.46/7.95 亿元，分别同比+13.83%/20.92%。疫情过后居民外出就餐增多，对火锅调料的需求有所减弱，今年上半年火锅调料增速一般。中式菜品调料表现较好，Q1/Q2 分别同比增长20.34%/21.57%。

定制餐调及电商获得较高增速。分渠道来看，上半年经销商/定制餐调/电商销售收入分别为11.04/1.39/1.43 亿元，分别同比+10.54%/28.08%/110.98%，其中Q2 经销商/定制餐调/电商销售收入分别同比+0.73%/44.20%/124.89%。

定制餐调增速较高主要是因为疫情后线下餐饮连锁恢复较好，大B 恢复程度优于小B；电商收入增速较高主要是因为公司并购食萃。食萃食品是线上中小B 渠道复合调味品的头部企业，公司对食萃的并购能够较好补齐公司中小B 客户的线上渠道，并购后公司将具备服务包括从单店到大型连锁餐饮在内的所有B 端客户的能力。长期来看，餐饮连锁率的提升以及餐饮业标准化、工业化的推进有利于定制餐调业务的发展。

毛利率受渠道结构影响降低，但费用投放效率有望提升。公司上半年毛利率36.23%，同比+0.97pct，Q2 毛利率31.13%，同比-3.38pct，主要是因为公司二季度定制餐调占比提升，该渠道毛利率较低，此外Q2 外部需求减弱，公司促销力度加大。上半年销售费用率/管理费用率分别为13.26%/6.99%，分别同比-2.16/+2.46pct， 其中Q2 销售费用率/ 管理费用率分别同比-6.6/+2.49pct。销售费用率下降主要是因为公司将销售费用的投放方式从前端向经销商投放改为在向终端销售的过程中逐步投放，我们认为这样有利于费用投放效率的提升。管理费用率增加主要是系报告期内股份支付费用增加，人工成本和咨询服务费用增加。公司目前拥有2 座行业领先的智慧工厂，分别于2022 年5 月和2023 年6 月陆续投产，我们认为，新工厂的投产将有效降低人员成本，提升产能及产品质量。

公司盈利预测及投资评级：公司下半年基数较高，今年C 端需求不足，整体压力较大。但从长期来看，新渠道的开拓将带动公司线上B 端收入的增长；销售费用的精准投放带来费用率提升的同时有望拉动实际动销的增长。预计公司2023-2025 年净利润分别为4.09、5.31 和6.60 亿元，对应EPS 分别为0.38、0.50 和0.62 元。当前股价对应2023-2025 年PE 值分别为33、26 和21 倍，维持“推荐”评级。

风险提示：行业竞争格局恶化；食品安全事故；原材料价格波动。

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